日期：2025-09-06 01:57:53
新华财经上海8月20日电（张天源）在上周短暂“脱敏”之后，本周资本市场再次跟随“股债跷跷板”效应而波动。8月20日，权益市场午后强劲反弹，沪指再创十年新高，与此同时东方优配，债市承压，主要利率债收益率多数上行。业内人士认为，债市短期交易逻辑或已切换，从以往的“基本面+流动性”主导逻辑转向“大类资产配置”逻辑。
“股债跷跷板”效应再现
从行情来看，20日的股债市场再次充分演绎了“股债跷跷板”效应，早盘三大股指低开，风险偏好有一定降温，与此同时，债市短暂回暖，银行间主要利率债收益率短暂下行。但随着午后权益市场再次走强，债市涨幅迅速收敛。
截至收盘，上证指数涨1.04%报3766.21点，深证成指涨0.89%，创业板指涨0.23%，北证50涨1.16%。
债市方面，国债期货多数收跌，30年期主力合约跌0.35%报116.050元，10年期主力合约跌0.18%报107.855元，5年期主力合约跌0.10%报105.425元。银行间主要利率债收益率多数上行，截至发稿，10年期国债“25付息国债11”上行1.4个基点报1.78%，5年期国债“25付息国债03”上行1.25个基点报1.625%。
数据来源：新华财经
债市交易逻辑或已切换东方优配
多位业内人士表示，机构行为和大类资产比价效应交织下，债市短期交易逻辑或已切换，从以往的“基本面+流动性”主导逻辑转向“大类资产配置”逻辑。
天风证券固收首席分析师谭逸鸣指出，尽管 7 月经济数据不及预期，新增信贷转负，资金利率维持低位，央行开展买断式逆回购操作等，但债市表现仍然承压，表明当前的主导逻辑并非基本面或资金面，而是风险偏好变化下的资产再配置行为，可能指向当前债市的宏观叙事基础发生了变化。
中泰固收首席分析师吕品团队表示，当前债市的问题在于不论从资产端还是负债端来看，债券暂时可能都不具备上涨的条件。资产端方面，从传统机构配债的视角来看，债券资产的性价比表现不足。从负债端视角来看，配置盘持续缺位。以险资、银行为主的配置盘资金有限，保险资金主要转向股票、长期股权投资等权益资产。银行由于存款利率下调、居民存款迁移等原因负债端流失严重，负债端也没有增量。
从交易数据来看，据新华财经-国利买卖力量指数显示，近期利率债主要卖盘来自银行和券商机构，主要买盘来自基金，险资未有明显增量。
数据来源：新华财经
申万宏源研究董事总经理黄伟平指出，2025年固收类产品回报明显减弱，居民开始寻找更有性价比的替代资产，对股债混合型产品的配置需求抬升，或分流债市资金。从资产配置的角度来理解债市的运行：储蓄回报下降后，居民提高了风险偏好，选择比纯债更有性价比的资产，只要权益市场稳健，资金从债市分流就可能持续。
据申万宏源证券统计，今年以来纯债资产表现最佳者反而是货币基金，其收益和波动均优于纯债基金。长期纯债基金表现最弱，整体呈高波动、低收益的特点。
从大类资产比价视角来看，债券市场此前抱团交易的宏观叙事发生切换，而权益资产、商品资产等标的的交易主线渐趋明朗。二季度以来，固收资产收益表现为波动承压，而权益类资产的赚钱效应表现出稳健性和连续性，即便是大宗商品收益也要优于债券资产。
“看股做债”能走多远？
谭逸鸣认为，“看股做债”的逻辑在三季度仍有可能延续，政策扰动、资金再配置叠加赎回压力影响下，债市或延续震荡格局，10 年国债收益率在1.75%-1.80%区间可逐步配置，对利率债保持波段操作。
回顾历史上五轮股强债弱的股债“跷跷板”时期，谭逸鸣指出，前两轮“跷跷板”行情持续时间较长，平均为 368 天，10 年国债收益率平均上行 95BP。而2022 年以来，股债“跷跷板”效应持续时间整体缩短，平均为 66 天，10年国债收益率平均上行 23BP。
中信建投固收首席分析师曾羽认为，短期内债市压力最大的阶段已经过去，负债端稳定的机构可逐步逢高择机梯度加仓。历史经验显示债市短期内仍有一定风险，但考虑到基本面、资金面均较为支持债市，这意味着债市即便有反复也不会再大幅破位上行，风险点仅在于股市，建议继续观察，若后续股市涨幅放缓，使得债市顺利度过这段情绪不稳的短期波动期，后续债市修复也将会更加顺利。不过，即便后续债市持续修复，短期内也难以回归之前水平，1.7%或已是债市当前阶段性下限。
对于本轮债市调整何时结束，东方证券固收首席分析师齐晟团队认为，债市重新上涨的触发因素主要在于两点：资金面宽松重新成为债市主导因素和票息价值达到投资者心理预期。前者需要央行给予更多货币政策宽松信号东方优配，时间点存在不确定性；后者需要两个条件，一是交易资金撤离较为充分，配置资金开始入场；二是投资者认为债市调整空间已不大。
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